《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期(qī)也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)冀g是河北哪里的车牌并未形成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现(xiàn)了(le)一定(dìng)的(de)买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进(jìn)产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成冀g是河北哪里的车牌‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系(xì)列的重要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据(jù)此进(jìn)行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的(de)下(xià)限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业冀g是河北哪里的车牌(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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