平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居(jū水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的(de)新增(zēng)地(dì)方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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