王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉>银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价(jià)值(zhí)就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益(yì)，更多(duō)的(de)是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额(é)1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的(de)利(lì)润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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