平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关(guān)高频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较(jiào)有力(lì)的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出(chū)口(kǒu)边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果近期(qī)下达地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

<缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱li>

　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居(jū)民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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