王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在(z田井读什么字，畊和耕的区别ài)悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(田井读什么字，畊和耕的区别yǒu)些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三(sān)年期(qī)间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不是(shì)证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他们的(de)证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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