核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新(xī年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停n)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期(qī)的(de)持续回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依(yī)赖(lài)于持(chí)续的(de)信贷(dài)增长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端(duān)并不(bù)是(shì)问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关(guān)键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续(xù)两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的(de)部(bù)分专项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济(jì)复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的(de)诉求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预(yù)期是(shì)社融增速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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