《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期。随(suí)着一季(jì)报(bào)的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的(de)买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济(jì)的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系(xì)下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的(de)制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要(y自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗ào)问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大(dà)会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的(de)诗(shī)与远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资(zī)的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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