文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑(l诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗ǜ)假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机(jī)构(gòu)间流动性分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化(h诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗uà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一(yī)个(gè)月内(nèi)资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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