平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市(shì)场很容易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》(xī)、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前(qián)一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来(lái)自(zì)居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值得(dé)关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量同叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》