文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的(de)严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经(jīng)过为什么球星都觉得梅西是最佳我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办(bàn)法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的(de)刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民消(xiāo)费对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财(cái)政预算约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(p为什么球星都觉得梅西是最佳ò)限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷(mí)制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格(gé)同比(bǐ)出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫(yì)情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间有所(suǒ)好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时间内的(de)杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解决(jué)办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 为什么球星都觉得梅西是最佳