摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可(kě)高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级lor: #ff0000; line-height: 24px;'>高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级能并(bìng)非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资(zī)和企业(yè)融资(zī)的(de)总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债(zhài)市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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