文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财(cái)政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决(jué)策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的(de)办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力在下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不(bù)充足且实(shí)际(jì)效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会(huì)固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过(guò)我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严(yán)格按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二(èr)手房价(jià)格同比出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回(huí)升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

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　　城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的(de)情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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