来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似(shì)标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续低迷的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读属于(yú)流动(dòng)性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持(chí)有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回(huí)了(le)购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币(bì)创造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降(jiàng)低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部(bù)门(mén)是信(xìn)用和货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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