文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几家美国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的(de)同时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会(huì)带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开(kāi)展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我造血能力(lì)的(de)大型科技公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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