核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已进入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(niá甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的n)年(nián)初(chū)以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持(chí)去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到(dào)政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分(fēn)化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净利润(rù甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的n)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零(líng)总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文(wén)中提(tí)出今年(nián)以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计(jì)民生的(de)重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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