核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初(chū)期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模型(xíng)推出(chū)标志人(rén)工(gōng)智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可(kě)能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的(de)催(cuī)化(huà)下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立(lì)的(de)国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直(zhí)是(shì)目前政策关注(zhù)的(de)重寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房产价格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民(mín)生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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