文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用2l是多少毫升 2l是多少升杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国2l是多少毫升 2l是多少升(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一(yī)部(bù)分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有2l是多少毫升 2l是多少升退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历了一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在(zài)中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

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