核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期的(de)进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居(jū)民部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术rong>信贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术民就业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维(wéi)持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前一年度末(mò)提前下达了(le)次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复(fù)苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改(gǎi)善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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