主要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)当月(yuè)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度(dù)的(de)降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高(gāo)天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临(lín)的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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