分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是(shì)银行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增加，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基(jī)数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年(nián)经济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来(lái)的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业(y猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好è)缴税影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的(de)净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续(xù)的(de)信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延续了(le)去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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