核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数(shù)看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低(dī)估(gū)值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出(chū)今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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