文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍(réng)未回(huí)落，反而进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的(de)同时，也(yě)注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系中国人去巴基斯坦安全吗统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处(chù)于历(lì)史(shǐ)相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场上对(duì)于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期(qī)临(lín)近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率(lǜ)下行(xí中国人去巴基斯坦安全吗ng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支(zhī中国人去巴基斯坦安全吗)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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