平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政(zhèng)加力(lì)、促(cù)进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企业(yè)债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好比小幅回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频(pín)指(zhǐ)标出(chū)现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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