“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高(gāo)的(de)；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三分之一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速(sù)度(dù)与净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地(dì)产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储钟南山为什么被说成钟百亿、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的(de)房企排(pái)名迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金(钟南山为什么被说成钟百亿jīn)鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居(jū)用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业(yè)在(zài)进入(rù)存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国(guó)过(guò)去(qù)的数据充分(fēn)说(shuō)明(míng)了这一(yī)点，在(zài)新房销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的(de)都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合同周期还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么(me)满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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