文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的(de)严格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着选择复句例子十个，选择复句例子5个(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经(jīng)济中可(kě)供(gōng)投资(zī)的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资(zī)的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　选择复句例子十个，选择复句例子5个mg alt="2023年谁(shuí)来(lái)加杠(gāng)杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705829.png">

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会选择复句例子十个，选择复句例子5个议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额(é)度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平(píng)台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 选择复句例子十个，选择复句例子5个