“现(xiàn)在(zài)的(de)房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的(de)关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安成(chéng)本(běn)是否也(yě)是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c的仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央(yāng)企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐(lài)，和其自身的(de)基(jī)本面表现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多(duō)维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成(chéng)营收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下(xià)游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例(lì)如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居(jū)、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和(hé)私(sī)募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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