文结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音ng>丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债(zhài)动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财(cái)政预算的严(yán)格约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事(shì)结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提(tí)供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化(huà)解工作。二是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏(piān)高了(le)，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发(fā)达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第(dì)二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很(hěn)大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决办法(fǎ)我们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。