平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去(qù)年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如果近(jìn)期(qī)下达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷(数学中e等于多少，高中数学中e等于多少dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín数学中e等于多少，高中数学中e等于多少)中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的(de)变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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