“现(xiàn)在(zài)的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房(fáng)的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本是否也是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值乌鲁木齐海拔多少米高(zhí)得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线乌鲁木齐海拔多少米高”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融(róng)就融，这(zhè)样(yàng)，国央企(qǐ)自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营(yíng)收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材(cái)料端(duān)息息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)在进入(rù)存量房(fáng)时代(dài)，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在(zài)新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费的(de)增(zēng)长却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江(jiāng)山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集(jí)团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时的(de)家居板块也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是(shì)有关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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