王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金，其(qí)他(tā)类似考核的(de)机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票(piào)也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用(yòng)于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究报告(gào)。

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