《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开始调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之前有可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了(le)逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不(bù)是大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现了一(yī)定的(de)买预(yù)期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不(bù)稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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