《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的(de)一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期(qī)又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区(qū)间美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反映的是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上(美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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