王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银(yín)行指标(biāo)大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股的(de)估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究(jiū)报告(gào)。

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