摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28好好记住我在你体内的感觉.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷(dài)款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复，其次(cì)是企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末(mò好好记住我在你体内的感觉)资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文好好记住我在你体内的感觉假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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