核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一场交流活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的(de)第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现(xi使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁àn)使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十(shí)大报告提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示(shì)当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落(luò)地的(de)持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基(jī)建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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