文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.1cc的水等于多少克，1cc水是多少克10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观(guān)察，银行与1cc的水等于多少克，1cc水是多少克非银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一1cc的水等于多少克，1cc水是多少克个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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