核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数(shù)走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处(chù)在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容易(yì)受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催化(huà华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗 24px;'>华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时(shí)基(jī)本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中(华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗zhōng)科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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