核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌(di科兴是美国的还是中国的ē)。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十大报(bào)告(gào)提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估科兴是美国的还是中国的(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的(de)国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地(dì)的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去(qù)年(nián)12月发(fā)布(bù)的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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