文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的(de)动力在(zài)下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破(pò)预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成)的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城市二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出(chū)现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和(hé)投(tóu)资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回(huí)升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具(jù)属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融(róng)资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台(tái)的综合(hé)债(zhài)务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年(nián)的一半，其可(kě)持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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