摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低(dī)，今年(nián)4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王)方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司(sī)负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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