文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资(zī)提(tí)供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车的需求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要(yào)发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融(ró酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的ng)资产和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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