《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们(men)也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又(yòu)再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民(mín)可二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下(xià)跌(diē)和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的(de)分(fēn)析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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