摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金(j定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历īn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部(bù)分投资(zī)者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如(rú)流(liú)动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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