平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨纳粹分子是什么意思较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目纳粹分子是什么意思拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè纳粹分子是什么意思)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气(qì)供需(xū)缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 纳粹分子是什么意思