文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yu什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗ē)束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗p>

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进(jìn)什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期(qī)来(lái)看(kàn)，在(zài)经历了三年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年初(chū)的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时(shí)市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍(réng)然持(chí)续(xù)走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系(xì)对(duì)企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

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