分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提(tí)示(shì)了一(yī)季度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023(dài)款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)由于(yú)77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的(de)基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失业压(yā)力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预(yù)计(jì)美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

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