分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货(huò)币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了(le)去(qù)年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明(m辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思íng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

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