核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资(zī)在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后(hòu)，晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府融资需(xū)求(qiú)受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活(huó)半径和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前(qián)一年(nián)度(dù)末(mò)提前晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里(qián)下达了(le)次年的部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里g>1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性(xìng)将进一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政策进(jìn)一步(bù)加力。