平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济(jì)的(de)支持(chí)还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续皖d是皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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