《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们(men)提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能(néng)不(bù)是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家(j创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案iā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的(de)人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确(què)定性的制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限是产业(yè)现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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